正邦科技:豬價(jià)低靡、養(yǎng)殖擴(kuò)張過(guò)快致業(yè)績(jī)低于預(yù)期

　　1.事件

　　正邦科技今日發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào),2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1,414,612.26萬(wàn)元,比2011年增長(zhǎng)30.89%;營(yíng)業(yè)利潤(rùn)11,268.20萬(wàn)元、利潤(rùn)總額14,670.88萬(wàn)元、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)11,256.82萬(wàn)元,每股收益0.26元,分別比2011年下降39.96%、29.41%和11.05%和10.3%。

　　2.我們的分析與判斷

　　(一)、12年業(yè)績(jī)同比下滑10%

　　正邦科技12年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.12億,同比下降11%,這與三季報(bào)中的同增0-20%形成較大預(yù)期差,業(yè)績(jī)低于預(yù)期的主要原因是一、四季度仔豬價(jià)格低靡,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)利潤(rùn)環(huán)比大幅下降,而公司服務(wù)部(公司+農(nóng)戶)合作業(yè)務(wù)因管理問(wèn)題出現(xiàn)虧損。

　　二、公司主動(dòng)調(diào)節(jié)仔豬外銷與內(nèi)調(diào)比例,延遲釋放利潤(rùn)。三、公司擴(kuò)張速度過(guò)快,期間費(fèi)用超預(yù)期增長(zhǎng)。

　　(二)、四季度仔豬價(jià)格低靡養(yǎng)殖業(yè)務(wù)不掙錢(qián)

　　據(jù)我們了解,12年四季度江西地區(qū)養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性較低,仔豬價(jià)格在360-450之間振蕩運(yùn)行。正邦科技商品豬對(duì)外銷售業(yè)務(wù)中70%是仔豬,30%是肥豬,因此公司業(yè)績(jī)與仔豬價(jià)格高度相關(guān)。我們預(yù)計(jì)正邦科技12年仔豬完全養(yǎng)殖成本(包括攤銷養(yǎng)殖業(yè)務(wù)期間費(fèi)用40元/頭)在410元/頭,不同養(yǎng)殖片區(qū)因產(chǎn)能利用率情況不同而有所差異,如運(yùn)行成熟的吉安片區(qū),因飼養(yǎng)效率上升、改善飼料配方等方式導(dǎo)致完全養(yǎng)殖成本在360元/頭,而其他片區(qū)如江西贛州片區(qū)則因投產(chǎn)時(shí)間短、產(chǎn)能利用不足等原因,養(yǎng)殖成本偏高。另外公司仍繼續(xù)擴(kuò)張仔豬生產(chǎn)產(chǎn)能,新建廠的仔豬分?jǐn)偰肛i的飼料成本偏高,導(dǎo)致許多新建豬場(chǎng)當(dāng)前階段虧損較大。

　　(三)、公司增加內(nèi)調(diào)仔豬比例利潤(rùn)延遲釋放

　　經(jīng)調(diào)研,我們預(yù)計(jì)公司2012年仔豬出欄量達(dá)105萬(wàn)頭,但公司實(shí)際對(duì)外銷售量在90萬(wàn)頭左右。主要原因是:一、在去年下半年,尤其是四季度公司加大自繁自養(yǎng)量,在仔豬生產(chǎn)場(chǎng)周圍不斷新建育肥場(chǎng)。公司不斷增加的養(yǎng)殖場(chǎng)需要從內(nèi)部調(diào)撥。一方面仔豬價(jià)格處于低位,公司主動(dòng)減少外銷比例,增加向公司內(nèi)部育肥場(chǎng)的調(diào)撥數(shù)量。內(nèi)調(diào)的仔豬養(yǎng)殖利潤(rùn)不能反映到當(dāng)期,向后延遲釋放。

　　(四)、公司繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能費(fèi)用超預(yù)期增加

　　2010年以來(lái)正邦科技進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,把生豬養(yǎng)殖業(yè)作為公司核心業(yè)務(wù)。未來(lái)五年的戰(zhàn)略目標(biāo)是2016年公司生豬出欄量達(dá)到1000萬(wàn)頭,能繁母豬出欄50萬(wàn)頭。2012年公司圍繞生豬市場(chǎng)及原材料優(yōu)勢(shì)地區(qū)進(jìn)行生豬養(yǎng)殖區(qū)域布局,公司產(chǎn)能規(guī)模建設(shè)超速增長(zhǎng),目前公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)板塊主要分種豬發(fā)展事業(yè)部、商品豬事業(yè)部,而種豬事業(yè)部又下屬三大片區(qū):江西片區(qū)、河南片區(qū)、山東片區(qū)。而商品豬事業(yè)部下屬六大養(yǎng)殖主產(chǎn)區(qū):江西、廣東、東北、內(nèi)蒙古、安徽、湖北。其中江西、廣東、東北為重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域。

　　在公司高速擴(kuò)張的同時(shí),必然導(dǎo)致公司期間費(fèi)用的大幅增長(zhǎng),尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用的增加。近兩年公司非常重視種豬業(yè)務(wù)的發(fā)展,這是養(yǎng)殖業(yè)務(wù)擴(kuò)張的根基。但發(fā)展種豬業(yè)務(wù)兌現(xiàn)利潤(rùn)時(shí)間較長(zhǎng),且公司為長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮,種豬生產(chǎn)主要以內(nèi)調(diào)為主。截止12年年底,目前公司能繁母豬存欄量已過(guò)8萬(wàn)頭,這為2013年養(yǎng)殖量的高速增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　3.投資建議

　　我們預(yù)計(jì)正邦科技12年/13年/14年公司EPS分別為0.25元/0.34元/0.85元,對(duì)應(yīng)PE為29×、22×、9×,大股東正邦集團(tuán)曾于12年11月份在7元/股增持公司股票,以表對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心,近期豬價(jià)、仔豬仍處于下跌過(guò)程中,一季度公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不容樂(lè)觀,我們短期內(nèi)對(duì)公司持謹(jǐn)慎態(tài)度,我們對(duì)公司未來(lái)3年養(yǎng)殖量保持60%高增長(zhǎng)充滿信心,業(yè)績(jī)釋放與豬周期高度相關(guān),中長(zhǎng)期仍給予公司“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:1、生豬疫情大范圍爆發(fā)2、豬價(jià)出現(xiàn)大幅下跌3、公司對(duì)外擴(kuò)張費(fèi)用超預(yù)期增加