雨潤食品：屠宰和肉品加工利潤率逐漸恢復(fù)

　　事件：雨潤屠宰和肉品加工利潤率按預(yù)期逐漸恢復(fù)，但是虧損的新產(chǎn)能和凍肉部門將在短期內(nèi)拖累業(yè)績。

　　與市場之不同：管理層激勵(lì)機(jī)制到位。在年初的第一次針對高管的股權(quán)激勵(lì)之后，近期雨潤再次發(fā)出第二期針對更廣大的中層管理人員的股權(quán)激勵(lì)（涉及1.05億股行權(quán)價(jià)格為5.002港元），總共涉及約1.65股而行權(quán)價(jià)格在5港元以上。我們認(rèn)為這兩次覆蓋率很大的股權(quán)激勵(lì)很好的將管理層和股東利益統(tǒng)一，為業(yè)績反轉(zhuǎn)和恢復(fù)鋪平道路。

　　如何在2013年提升屠宰毛利？2012年虧損的主要原是由于毛利的大幅下降，這主要是由2012的大幅增加的新產(chǎn)能和凍肉產(chǎn)品線的虧損造成。2012年年底，雨潤擁有共5700萬頭的屠宰產(chǎn)能，但其中1/3是新產(chǎn)能。由于當(dāng)?shù)匦⊥涝讖S和私屠亂宰的競爭和市場的逐步培育，新產(chǎn)能一般在其運(yùn)營的前兩年處于虧損狀態(tài)。今年雨潤再通過如下措施提升毛利：1）降低新產(chǎn)能投資，資本投入將從11年50十億港幣降低到13年10億左右；2）增加新的直供管道，包括餐飲連鎖，食品公司和專賣店等；3）減少并最終取消凍肉的銷售，因?yàn)槠涿菀资茇i價(jià)波動(dòng)影響而非常不穩(wěn)定，2012年單凍肉的毛利虧損就達(dá)到4.23億港元，超過了屠宰產(chǎn)生的正毛利。我們預(yù)期，這些措施將是毛利逐步恢復(fù)，預(yù)期上游毛利率將在13年上半年轉(zhuǎn)正。

　　農(nóng)產(chǎn)品（行情，問診）行業(yè)整合是雨潤長期銷量增速的保障。在13年上半年，由于公司減少虧損的凍肉銷售并重整管道，銷量可能會(huì)小幅降低。但缺乏監(jiān)管、而又高度分散的農(nóng)業(yè)行業(yè)及傳統(tǒng)菜場（供應(yīng)的產(chǎn)品為熱切肉）是導(dǎo)致近期的一些病毒爆發(fā)和其他食品安全問題的主要原因。正如其他食品行業(yè)，中國政府正加強(qiáng)肉類行業(yè)監(jiān)管：1）立法將私屠亂宰定位刑事犯罪；2）商務(wù)部宣佈減少屠宰牌照并計(jì)畫在2015年前強(qiáng)制關(guān)閉50％以上的私屠亂宰產(chǎn)能，因?yàn)槎c(diǎn)屠宰企業(yè)12年至貢獻(xiàn)了3.55億頭豬，相當(dāng)于國內(nèi)約50％的豬肉消費(fèi)，這意味著小屠戶的市場份額接近50％。3）提升品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，推廣冷鮮肉和小包裝肉的消費(fèi)，而這兩位元肉類產(chǎn)品鮮旨在市場份額的20％，熱切肉的市場份額超過60％。2012年，全國小型屠宰廠和定點(diǎn)屠宰廠總數(shù)分別下降27.7％及22.5％。行業(yè)整合有利于例如雨潤食品的行業(yè)龍頭：雨潤預(yù)期將在13年底擁有超過6000萬頭屠宰量，在未來申請和獲得屠宰牌照過程中，相對于小規(guī)模屠宰廠有規(guī)模效應(yīng)和品質(zhì)優(yōu)勢。我們認(rèn)為2014年開始其銷量將重回增長軌道。

　　2013年期望扭虧為盈。通過降低新產(chǎn)能擴(kuò)展和虧損部門而重點(diǎn)放在恢復(fù)毛利率上，雨潤計(jì)畫在2013年扭虧，我們認(rèn)為這項(xiàng)任務(wù)艱巨，特別是2012年的主營業(yè)務(wù)虧損（去掉其他收入，主要是政府補(bǔ)貼）虧損達(dá)到15.5億港元。我們看到了一些正面的改變，例如上下游的毛利率都在比前一年有所改善。雨潤食品最大的子公司，南京雨潤，也成功的在今年1季度扭虧為盈，這也支援我們預(yù)期雨潤13年盈利轉(zhuǎn)正的觀點(diǎn)。但是我們還是覺得13年上半年雨潤主營業(yè)務(wù)仍有壓力并還會(huì)錄得虧損，這也是部分由于大規(guī)模的股權(quán)激勵(lì)計(jì)畫所引起的管理費(fèi)用上升。

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