雛鷹農(nóng)牧:成長性突出 “先周期后消費”

　　雛鷹模式+產(chǎn)業(yè)鏈延伸,公司擴張加速。公司是生豬養(yǎng)殖規(guī)模最大的上市公司,12年銷售生豬149 萬頭(07-12 年CAGR≈62%)。憑借輕資產(chǎn)的“雛鷹模式”以及原料采購、生豬養(yǎng)殖的優(yōu)勢,上市以來公司迅速擴大養(yǎng)殖規(guī)模(在建項目的年產(chǎn)量合計約710 萬頭/年),并積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈,通過打造生態(tài)豬品牌“雛牧香”、開設(shè)門店,憑借安全、健康的理念進入中高端的冷鮮肉終端銷售市場。

　　焦點一:高速擴張的持續(xù)性如何?預計普通豬先行而生態(tài)豬待定(未來3 年規(guī)模擴張50~60 萬頭/年)。我們從養(yǎng)殖效率、管理水平、資金運營三個維度來分析,數(shù)據(jù)顯示公司具有原料成本優(yōu)勢,并且養(yǎng)殖效率持續(xù)提高,管理水平與同行相若。但由于擴張速度較快,現(xiàn)金流壓力較大,因此從銷售實現(xiàn)的難易程度來看,我們認為未來普通豬的規(guī)模擴張先行而生態(tài)豬待門店拓展進度而定。

　　焦點二:門店擴張勝算幾何?緩沖期2 年,門店成敗待看生態(tài)豬推廣進展。我們認為,中高端生態(tài)肉的市場需求無恙,而定位中高端、提供保底利潤、提供配送是公司作為后來者的攪局需要。由于保底利潤的存在,未來需注重關(guān)注公司的門店拓展數(shù)量及單店銷售額兩個指標。我們認為,13、14 年門店業(yè)務(wù)中加盟商以保本為主,15 年才開始逐步盈利,因此未來兩年公司需用養(yǎng)殖利潤去扶持門店業(yè)務(wù)成長。

　　投資邏輯:先周期后消費。未來1~2 年內(nèi),公司的業(yè)績將主要來自生豬養(yǎng)殖銷售,而生態(tài)豬尚處于推廣階段,業(yè)績占比較小。因此,我們認為,未來1~2 年,公司的投資邏輯依然是首要關(guān)注生豬的供需周期,而隨著門店業(yè)務(wù)的進一步擴張,若門店業(yè)務(wù)拓展順利,公司的消費屬性將加強,估值水平也應(yīng)相應(yīng)得到提升。

　　投資評級:養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的業(yè)績彈性明顯,可參與階段性行情;而13-14 年整體利潤為門店業(yè)務(wù)暫時拖累,給予“推薦”評級。預計13-15 年生豬銷售規(guī)模達186/227/267 萬頭, 門店規(guī)模達500/900/1300 家, 歸屬母公司凈利潤為141/271/676 百萬元,折算EPS 為0.15/0.29/0.72 元(76/40/16 倍PE)。我們看好公司的圈地布局的先發(fā)優(yōu)勢以及延伸產(chǎn)業(yè)鏈帶來的成長空間,給予目標價13.50元(相當于扣除門店業(yè)務(wù)后14 年EPS 的30 倍PE)。此外,若公司的門店業(yè)務(wù)拓展順利,公司的估值水平仍能進一步提高,建議重點關(guān)注。

　　風險提示:豬價回升、門店拓展不及預期;天氣及疫病因素;銷售費用超預期。