大北農(nóng)逆勢擴張 下半年業(yè)績或好于上半年

　　事件:

　　公司發(fā)布2013年中報,報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入64.99億元,同比增長45.48%,營業(yè)成本51.29億元,同比增長47.79%,歸屬于上市公司股東的凈利潤3.2億元,同比增長2.75%(其中二季度下滑7.51%),歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤3.07億元,同比增長1.91%,實現(xiàn)基本每股收益0.2元。

　　點評:

　　1、毛利率下降、費用率上升和壞賬準備增加是公司增收不增利的主因。雖然產(chǎn)能擴大和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化導(dǎo)致公司銷量和收入快速增長,但由于豆粕采購均價大幅增長且種子收入占比下降,所以銷售毛利率同比減少1.24個百分點。而且逆勢擴張在導(dǎo)致銷售規(guī)模擴大的同時期間費用也大幅增長,2013上半年公司三項費用總額96925.66萬元,同比大幅增長58.22%,費用大幅增長一方面是因為上半年公司員工人數(shù)增加了5088人,一方面是因為存款余額下降和借款增加,三費大幅增長在很大程度上吞噬了公司利潤。此外,養(yǎng)殖行業(yè)虧損和公司較為激進的促銷策略導(dǎo)致上半年計提資產(chǎn)減值準備2715.4萬元,同比增長了97.87%,而且全部來自于壞賬準備。所以毛利率下降、費用率上升和壞賬準備增加是公司增收不增利的主因。

　　2、飼料行業(yè)景氣度短期難以回升,但公司下半年業(yè)績或好于上半年。我國豬周期主要由供給特別是能繁母豬存欄量來決定,而需求的影響主要體現(xiàn)在季節(jié)性波動上。過去生豬養(yǎng)殖以散戶為主,散戶調(diào)整遲滯,豬周期表現(xiàn)明顯,但百萬頭甚至千萬頭大型養(yǎng)殖場的增多,不僅極大的增加了生豬供應(yīng),而且養(yǎng)殖戶信息靈通,能夠根據(jù)市場行情進行養(yǎng)殖調(diào)整,所以豬周期已經(jīng)被平衡被縮短。由于存欄量太大,潛在供應(yīng)非常充足以及豬周期的縮短,如果不出現(xiàn)大規(guī)模疫情或者行業(yè)不淘汰過剩產(chǎn)能的話,預(yù)計下半年和明年豬價依舊低迷,豬價變化將更多的呈現(xiàn)季節(jié)性,養(yǎng)殖戶虧損或?qū)⒊B(tài)化。因為飼料行業(yè)與下游養(yǎng)殖行業(yè)息息相關(guān)且略微滯后于養(yǎng)殖行業(yè),所以預(yù)計飼料行業(yè)景氣度短期難以回升。而通過逆勢擴張,截至2013上半年末,公司員工人數(shù)達到18120人,其中推廣服務(wù)人員超過1萬人,是行業(yè)內(nèi)擁有專業(yè)推廣服務(wù)人員最多的企業(yè)之一,新招的人員在經(jīng)過半年左右的適應(yīng)后預(yù)計四季度左右就將帶來正的貢獻,隨著人均銷售效率提高和費用率下降,預(yù)計公司下半年業(yè)績或好于上半年。

　　3、維持公司“增持”評級。經(jīng)過測算,我們預(yù)測公司2013-2015年的業(yè)績分別為0.43元、0.58元、0.76元,對應(yīng)PE分別為28X、21X、16X。雖然逆勢擴張導(dǎo)致公司業(yè)績面臨短期壓力,但長期來看有利于公司市占率和龍頭地位的提升,所以我們維持公司“增持”的投資評級,預(yù)測未來6個月公司合理股價為13元。

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