大北農(nóng)3-5年內(nèi)將快速分割豬飼料行業(yè)蛋糕

　　4月22日大北農(nóng)公布年報,13年營收166億元,同比增56.6%,歸屬母公司股東凈利7.69億元,同比增13.9%,EPS0.48元。4Q13營收、歸屬母公司股東凈利為55.2億元、3.22億元,同比增64.8%、32.9%。分配預(yù)案為每10股派現(xiàn)1元。同時公司公告員工股權(quán)激勵2013年考核達標,隨后將啟動自主行權(quán)。

　　投資要點

　　營收、凈利基本符合此前業(yè)績預(yù)告,但4Q13毛利率堅挺超預(yù)期,應(yīng)受益于公司飼料高端高價戰(zhàn)略,銷售、管理費用增速超預(yù)期,前者是因4Q13繼續(xù)大幅增加前端銷售人員,后者是公司在種業(yè)、疫苗、種豬等領(lǐng)域研發(fā)投入持續(xù)加大。

　　綜合服務(wù)平臺快速擴張,推動豬飼料銷量大增61%,遠超行業(yè)。首先,13年底銷售推廣人員超16000人,比12年底增116%;其次,公司“客服網(wǎng)”上交易額達150億元,占總營收的90%;第三,超過1200家經(jīng)銷商和180家規(guī)模養(yǎng)豬戶已通過公司“進銷財”或“豬管網(wǎng)”平臺管理自己的業(yè)務(wù);第四,參加財富共同體的經(jīng)銷商成員已接近2000戶。受益于綜合服務(wù)平臺快速擴張,13年大北農(nóng)豬飼料銷量同比增61%達到340萬噸,并帶動相關(guān)的獸藥、疫苗業(yè)務(wù)同比增長超60%,彌補了種業(yè)受累于行業(yè)惡性競爭導(dǎo)致的營收下滑。

　　費用剛性、存欄淡季加豬價低迷可能拖累一季度凈利增速,但應(yīng)是暫時現(xiàn)象。因春節(jié)生豬集中出欄,通常一季度存欄是全年最少,加之1Q14豬價低迷超過1Q13,故可能導(dǎo)致大北農(nóng)當季飼料營收增速環(huán)比2H13回落。同時,我們估計1Q14公司銷售推廣人員同比1Q13增長超過110%。由于費用剛性高增長加行業(yè)淡季,故1Q14凈利增速可能較4Q13大幅回落。憑借強大綜合服務(wù)平臺,大北農(nóng)正加速搶占行業(yè)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商資源,平臺將持續(xù)推動銷量保持高增長,利潤兌現(xiàn)只是稍晚一點。同時,年報顯示,4Q13毛利率不降反升,應(yīng)收賬款從3Q13的9.4億降至年末3.5億表明,投資人對行業(yè)競爭和大北農(nóng)控制風險的擔憂過頭了,這些因素未來對利潤產(chǎn)生不利影響的可能性小。

　　利潤爆發(fā)時間后推兩個季度,維持“強烈推薦”評級。豬飼料行業(yè)正因下游需求驟變而經(jīng)歷商業(yè)模式的革命,大北農(nóng)已在業(yè)內(nèi)率先建成了適應(yīng)行業(yè)新形勢的綜合服務(wù)平臺,這將保證公司3-5年內(nèi)快速分割豬飼料行業(yè)蛋糕,且能保證利潤。豬價低迷客觀上在1-2個季度拖累了營收和利潤增速,但大北農(nóng)凈利的決定因素是費用。據(jù)此,我們判斷大北農(nóng)凈利爆發(fā)可能從3Q14開始,較此前預(yù)期時間后推兩個季度?？紤]費用壓力,我們下調(diào)14-15年EPS約6%,預(yù)計14-16年EPS分別為0.68、1.16元和1.68元,同比增長45%、71%和45%,動態(tài)PE為18、11和7倍,維持“強烈推薦”評級。