通威股份：下游養(yǎng)殖需求恢復(fù)性增長

胡文輝

某證券公司統(tǒng)計(jì)了飼料行業(yè)近10年來的增速，結(jié)論是：06年屬飼料行業(yè)最困難的年景之一，未來否極泰來的可能性在增大。 他們認(rèn)為07年飼料行業(yè)景氣度要高于06年，是基于： 07年原料采購成本上漲壓力稍緩。 下游養(yǎng)殖需求恢復(fù)性增長。 通過新建產(chǎn)能、老線擴(kuò)產(chǎn)、對(duì)外收購，公司未來產(chǎn)能將保持快速有序擴(kuò)張。 我們預(yù)計(jì)公司未來幾年飼料銷量的年均增長率在30%－35%左右，較我們?cè)瓉眍A(yù)期的增長率要上調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)。 假定07年4季度成功實(shí)施增發(fā)，按增發(fā)后新股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)07-09年攤薄后EPS分別為0.253元、0.350元、0.437元。 PE及DCF估值結(jié)果顯示，公司目標(biāo)價(jià)位為13.80-14.77元，上調(diào)投資建議至“買入”。 通過長期跟蹤研究，我們對(duì)通威雄厚的研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力、突出的市場(chǎng)營銷能力和較強(qiáng)的成本管理能力有了深刻的認(rèn)識(shí)，我們認(rèn)可公司在飼料工業(yè)領(lǐng)域的龍頭地位和核心競(jìng)爭(zhēng)力。 公司在通威魚、電腦豬等產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化進(jìn)程中的探索可能會(huì)帶來盈利模式的創(chuàng)新，及未來幾年盈利能力的攀升，而我們的盈利預(yù)測(cè)中暫不包含此種預(yù)期，我們認(rèn)為有必要在估值水平上適當(dāng)反映此項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長潛力。..我們的盈利預(yù)測(cè)是假定07年增發(fā)實(shí)施后的攤薄值，EPS被攤薄約15%。 作為對(duì)沖，我們給予通威比其他公司高20%左右的估值溢價(jià)。相當(dāng)于07年（攤薄后）53倍、08年42倍的PE水平。 根據(jù)PE估值結(jié)果，公司合理股價(jià)區(qū)間為：13.43－14.77元。 DCF估值法顯示公司的合理股價(jià)為13.8元。 07年飼料行業(yè)景氣度將高于06年受累原料漲價(jià)及需求疲軟，06年飼料行業(yè)整體低迷.. 06年，飼料行業(yè)主要原料如魚粉、玉米等均出現(xiàn)大幅上漲，給飼料生產(chǎn)商帶來巨大的成本壓力。 我國往年從秘魯進(jìn)口魚粉的數(shù)量占國內(nèi)進(jìn)口總量的70%左右，06年秘魯魚粉一路上漲至1300美元/噸，最高價(jià)折合人民幣10000元/噸以上，平均報(bào)價(jià)較前幾年的5000～7000元/噸上漲了40-50%左右。 飼用玉米主要來自國內(nèi)市場(chǎng)，06年4季度東北等主產(chǎn)區(qū)玉米價(jià)格大幅上升至1600元/噸上方，最高也有40%以上的漲幅。 一方面，魚粉主要用于水產(chǎn)料、乳豬料和特種料中，其中占水產(chǎn)料成本的20%左右，而玉米在豬料、雞鴨料成本結(jié)構(gòu)中占比約在40-50%左右，魚粉與玉米價(jià)格雙雙上漲導(dǎo)致飼料企業(yè)主要原料的采購成本迅速上升。 另一方面，受制于原料上漲、禽流感、豬鏈球菌等疫情傳播，以及南方澇災(zāi)等天氣因素的影響，06年水產(chǎn)養(yǎng)殖、畜禽養(yǎng)殖陷入低迷，對(duì)上游的魚飼料、畜禽飼料需求不足。 因此，06年飼料行業(yè)飽受上、下游的雙重?cái)D壓，利潤空間大大縮小，主要體現(xiàn)為：銷售困難（營銷費(fèi)用率上升）、成本剛性上漲、養(yǎng)殖戶需求清淡等幾個(gè)方面。 我們統(tǒng)計(jì)了飼料行業(yè)近10年來的增速，結(jié)論是：06年屬飼料行業(yè)最困難的年景之一，未來否極泰來的可能性在增大。 07年飼料行業(yè)景氣度將優(yōu)于上年――原料采購的成本上漲壓力稍緩 我們首先還是從原料價(jià)格入手進(jìn)行分析，重點(diǎn)分析魚粉、玉米、豆粕等。 07年魚粉價(jià)格優(yōu)于預(yù)期。我們?cè)?/font>1月9日的投資價(jià)值報(bào)告《通威股份：原料大幅漲價(jià)，公司應(yīng)對(duì)有道》中對(duì)07年魚粉價(jià)格的判斷為：07年魚粉走勢(shì)仍將以平穩(wěn)為主，年度均價(jià)格約為8000－8500元/噸左右。從上半年情況來看，公司魚粉采購成本極有可能低于我們的預(yù)期。 截至7月6日，國內(nèi)除浙江、山東等地保持穩(wěn)定外，天津、遼寧、上海、廣東等地的秘魯65%新魚粉價(jià)格紛紛下跌至7400-7450元/噸左右，跌幅分別在100-200元不等，這是在8500元/噸高位上方橫盤整理近10個(gè)月來首現(xiàn)明顯下跌。 我們預(yù)測(cè)，07年秘魯全年捕魚配額將與06年接近，約為500萬噸，而4月份秘魯官方公布的300萬噸配額也與我們的預(yù)期基本一致，冬季捕季估計(jì)也不會(huì)偏離我們的預(yù)期太遠(yuǎn)。在這種情形下，07年秘魯魚粉供應(yīng)量將保持在130萬噸左右，與06年基本持平。 從需求角度講，除中國外，全球水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)07年的增長不明顯，這意味著其他買家的需求將保持穩(wěn)定，而中國的需求量也將保持在55-60萬噸。 更主要的是，06年秘魯魚粉價(jià)格大漲帶來的一個(gè)后遺癥就是：中國與歐洲的需求減少了！其中，中國需求減少了約44%，巧合的是，這正好與秘魯配額的縮減幅度一致！ 基于此，我們修正對(duì)于07年秘魯魚粉價(jià)格走勢(shì)的判斷觀點(diǎn)，認(rèn)為全年平均采購成本有望下降至8000元/噸左右，較上次預(yù)測(cè)略微樂觀一些。 我們對(duì)07年玉米價(jià)格走勢(shì)判斷與實(shí)際情況完全相仿，即年度平均價(jià)格將上漲至1550-1600元/噸附近，此處不再贅述。 正如我們判斷，豆粕價(jià)格07年以來保持小幅反彈，但總體漲幅略超過我們的預(yù)期，主要是去冬今春以來國際、國內(nèi)大豆、豆油價(jià)格上漲，帶動(dòng)國內(nèi)豆粕價(jià)格聯(lián)袂上行。基于此，我們略微調(diào)高07年豆粕價(jià)格運(yùn)行區(qū)間至2500-2700元/噸左右，較先前預(yù)期調(diào)高200元。 綜合判斷，我們認(rèn)為07年飼料行業(yè)原料采購成本壓力較06年稍緩。 07年飼料行業(yè)景氣度將優(yōu)于上年――水產(chǎn)養(yǎng)殖、雞鴨養(yǎng)殖需求恢復(fù)性增長，生豬養(yǎng)殖行業(yè)盡管已越過拐點(diǎn)向上，但養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性不足，豬料需求增長乏力..據(jù)中國水產(chǎn)學(xué)會(huì)調(diào)查統(tǒng)計(jì)，1-5月份，全國水產(chǎn)品總產(chǎn)量達(dá)到1664萬噸，比上年同期增長5.04%，其中海洋捕撈產(chǎn)品492萬噸、海水養(yǎng)殖產(chǎn)品399萬噸、淡水養(yǎng)殖產(chǎn)品753萬噸，分別比上年同期增長2.67%、5.56%、6.36%。 水產(chǎn)飼料銷售具有非常明顯的季節(jié)性，90%的銷量集中在4－10月份，1季度與4季度是傳統(tǒng)銷售淡季。07年1季度全行業(yè)水產(chǎn)飼料的銷售量110萬噸，較去年同期增長3.1%。我們認(rèn)為，07年我國水產(chǎn)養(yǎng)殖形勢(shì)要略好于去年同期，因此對(duì)水產(chǎn)飼料的需求量要較我們此前的預(yù)期稍微樂觀。 2007年1季度，除豬飼料產(chǎn)銷量同比下降9.9%外，其他蛋禽飼料、肉禽飼料、水產(chǎn)飼料、反芻飼料均表現(xiàn)為正向增長。 我們認(rèn)為，04-05年曾大面積爆發(fā)的禽流感疫情在06-07年得到了有效控制，禽類養(yǎng)殖的恢復(fù)性增長是促使近兩年肉禽飼料與蛋禽飼料產(chǎn)銷規(guī)模快速擴(kuò)張的根本原因。 ..受玉米、豆粕、飼料等漲價(jià)，及豬鏈球菌、高熱病和藍(lán)耳病等疫情的影響，生豬養(yǎng)殖在去年上半年陷入全行業(yè)虧損，此后雖然形勢(shì)稍緩，但養(yǎng)殖成本高及不具備比較效益的現(xiàn)實(shí)使得散養(yǎng)戶補(bǔ)欄的積極性不高，種豬與仔豬存欄量大幅下降，空欄率繼續(xù)提高，而規(guī)模養(yǎng)殖戶對(duì)補(bǔ)欄也非常慎重，我們預(yù)期07年生豬養(yǎng)殖量難有大規(guī)模增長，對(duì)豬飼料的需求增長乏力。 預(yù)計(jì)公司每年利用自有資金新建生產(chǎn)線及老線擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能增長在70萬噸左右。 那么，誰有可能成為通威下一步被收購的對(duì)象呢？設(shè)身處境，假定我是通威，在確定擬并購對(duì)象時(shí)無非要重點(diǎn)考慮三大核心要求：產(chǎn)品品類、生產(chǎn)規(guī)模、銷售區(qū)域。 從品類上講，我們認(rèn)為通威如果要收購，肯定還是以水產(chǎn)飼料企業(yè)為主，其中最有可能的仍然是蝦料企業(yè)。 從規(guī)模上講，對(duì)方生產(chǎn)與銷售應(yīng)該已經(jīng)形成了一定的規(guī)模，因?yàn)橐?guī)模就意味著市場(chǎng)占有率、意味著有既定的客戶群，只有滿足這兩點(diǎn)，收購過來后就能直接顯著增強(qiáng)通威的市場(chǎng)份額。 從銷售區(qū)域上講，最好能和通威既有銷售區(qū)域形成互補(bǔ)。 寧波天邦剛剛上市，被并購的可能性不大。因此，我們重點(diǎn)鎖定廣東恒興、廣東海大、普瑞納三家公司，以及不在前5位之列的其他規(guī)模企業(yè)。 公司未來三年飼料產(chǎn)能有望保持快速擴(kuò)張之勢(shì)，產(chǎn)能利用率及產(chǎn)銷率有望保持穩(wěn)定..我們認(rèn)為，未來三年公司飼料產(chǎn)能每年保持100萬噸以上的增長沒有任何問題，而在公司強(qiáng)大的營銷拓展能力的保障和驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)能利用率與產(chǎn)銷率將保持穩(wěn)定。 小結(jié) 我們認(rèn)為，公司未來幾年飼料銷量的年均增長率在30%－35%左右，較我們?cè)瓉眍A(yù)期的25-30%要高5個(gè)百分點(diǎn)。 通威魚盈利模式尚在探索，但我們認(rèn)為成功的可能性在增大..我們?cè)?/font>07年5月29日《致力于產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化進(jìn)程》中重點(diǎn)闡述了我們對(duì)于通威魚的核心觀點(diǎn)。迄今為止，我們的看法沒有大的改變，在此不再贅述。 我們需要提及的風(fēng)險(xiǎn)是：通威魚運(yùn)作過程中全程質(zhì)量監(jiān)控還存在難度，產(chǎn)品品質(zhì)把控需要投入更多的人力、物力和財(cái)力，我們擔(dān)心防偽成本過高。各項(xiàng)經(jīng)營指標(biāo)運(yùn)行良好..通過分拆單噸指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，除06年因行業(yè)形勢(shì)不好，豬料銷售單價(jià)下跌較多外，禽料銷售單價(jià)以穩(wěn)定為主，水產(chǎn)飼料則保持穩(wěn)步上升之勢(shì)。..從飼料整體指標(biāo)來看，公司各年度的單噸售價(jià)雖穩(wěn)步小幅走高，但單位成本亦如影隨行，單位毛利在03年以前表現(xiàn)為穩(wěn)中有降，03年以后小幅走高，出于謹(jǐn)慎，我們假定07-09年保持穩(wěn)定。 行業(yè)面臨成本上升的壓力依然較大，這是我們?cè)谶M(jìn)行07-09年預(yù)測(cè)時(shí)的一個(gè)基本原則。 毛利率指標(biāo)來看，水產(chǎn)飼料毛利率依然最高，穩(wěn)定在13.5%左右，豬料次之，在10.5%左右，雞料與鴨料相當(dāng)，約為4.8%。 飼料整體毛利率是公司非?？粗氐囊粋€(gè)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)指標(biāo)，近幾年一直保持在9.6％－11.0%之間，平均為10%左右，我們認(rèn)為公司具備一定的成本轉(zhuǎn)嫁能力和卓越的成本控制能力，未來幾年綜合毛利率保持在10%左右是公司能夠接受的目標(biāo)。

wwjjww2008

養(yǎng)殖是最低層次的,風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)都有

川牧人

“07年原料采購成本上漲壓力稍緩?！? 這段時(shí)間飼料企業(yè)被原料價(jià)格搞得頭都大了哈！:4d: