套期保值：套還是保？

胡文輝

　　紅周刊記者 侯斐

　　國(guó)際油價(jià)從147美元降到50美元附近，可是航空業(yè)這個(gè)用油大戶卻高興不起來(lái)。上半年飽受高油價(jià)之苦，下半年油價(jià)下跌后卻又陷入“套期保值”的泥潭中。東方航空(3.93,0.00,0.00%,吧)、中國(guó)國(guó)航(3.95,-0.20,-4.82%,吧)近日紛紛公告稱(chēng)，公司在航油套期保值上虧損巨大。數(shù)十億的虧損額讓投資者心驚肉跳。

　　套期保值，其目的就是為“保值”，可為什么最近公告的都是公司因套保而巨額虧損的情況呢？從中信泰富在外匯期權(quán)上147億港元虧損，到華聯(lián)三鑫因PTA合約瀕臨破產(chǎn)，再到航空業(yè)集體爆發(fā)的航油套保巨虧事件，面對(duì)高達(dá)數(shù)十億甚至數(shù)百億的套保虧損，投資者不禁要問(wèn)：套保工具，是用來(lái)“套”還是用來(lái)“?！钡?？

　　無(wú)力的公告 蒼白的解釋

　　東方航空11月27日公告稱(chēng)，“截至2008年10月31日，公司的航油套期保值合約所測(cè)算的公允價(jià)值損失約為18.3億元人民幣，尚未發(fā)生任何實(shí)際現(xiàn)金損失。鑒于公司航油未套期保值部分以市價(jià)采購(gòu)，且該部分采購(gòu)量占每年用油量的60%以上，因此，公司航油現(xiàn)貨采購(gòu)成本的節(jié)省部分將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于套期保值合約帶來(lái)的損失?！?/P>

　　難道在“套保”虧損這事上投資者小題大做了？一方面，虧損只是浮虧，沒(méi)造成任何實(shí)際損失；另一方面，因?yàn)橹皇遣糠趾接瓦M(jìn)行了套保，油價(jià)下跌對(duì)公司整體來(lái)說(shuō)還是利好?？墒亲屑?xì)琢磨，投資者就會(huì)發(fā)現(xiàn)合約到期后總會(huì)交割，那時(shí)候該如何處理這巨額的實(shí)際虧損呢？更何況，上市公司一般把浮虧計(jì)入損益表中，從而直接降低公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)。目前虧損如何形成，《紅周刊》記者致電東方航空，但公司并沒(méi)有解釋。

　　套保是柄“雙刃劍”

　　“投資者必須明確，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)同向變動(dòng)，在期貨市場(chǎng)上賺錢(qián)了，在現(xiàn)貨市場(chǎng)就會(huì)賠錢(qián)，反之亦然?，F(xiàn)在油價(jià)下跌了這么多，航空公司在現(xiàn)貨市場(chǎng)上相當(dāng)于賺錢(qián)了，所以在期貨市場(chǎng)上賠錢(qián)也是正常的?！币晃徊辉敢馔嘎缎彰钠谪浄治鰩煾嬖V記者說(shuō)?！暗珡哪壳肮嫉奶潛p數(shù)額來(lái)看，就我個(gè)人推測(cè)，不單純是套期保值這么簡(jiǎn)單。”

　　從中國(guó)國(guó)航的公告中也許可以看出些許端倪。公告稱(chēng)：“公司選擇了在獲得按固定價(jià)格買(mǎi)入燃油權(quán)利的同時(shí)，授予對(duì)手方以更低的固定價(jià)格賣(mài)出燃油的權(quán)利……”也就是說(shuō)，中國(guó)國(guó)航共簽了兩份合約：一份使國(guó)航擁有一項(xiàng)權(quán)利(以A價(jià)格買(mǎi)航運(yùn)油)，另一份是要國(guó)航行使一項(xiàng)義務(wù)(接受對(duì)方以B價(jià)格賣(mài)出航油，且B

　　看來(lái)，國(guó)航虧損不是因?yàn)楸Ｖ倒ぞ卟槐Ｖ担且驗(yàn)楸Ｖ倒ぞ哂玫枚嗔?。?guó)航董秘黃斌接受媒體采訪時(shí)說(shuō)，“國(guó)航在航油套保上使用了包含5到6種模型工具的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”。不只是航空公司，其他幾家“栽”在套保上的公司也犯了類(lèi)似錯(cuò)誤。中信泰富在外匯套保中使用了創(chuàng)新型金融工具：累計(jì)股票期權(quán)合約(Accumulator)，結(jié)果真如諧音所言的 “I kill you later”(稍后便干掉你)。華聯(lián)三鑫也在期貨交易中違背了套期保值的最初目的，對(duì)PTA大肆投機(jī)從而造成了巨虧。而中國(guó)中鐵(5.80,0.10,1.75%,吧)、中國(guó)鐵建(10.04,0.01,0.10%,吧)前期也同樣折戟于“結(jié)構(gòu)性匯率產(chǎn)品”。

　　看來(lái)，保值工具是一把“雙刃劍”，用得好了可以保住利潤(rùn)、鎖定成本，但如果心懷貪婪，期望從中獲得超額收益，最終往往傷了自己。

　　虧損引發(fā)銀行“因噎廢食”

　　幾家公司巨額虧損直接引發(fā)了銀行業(yè)對(duì)套保的恐慌，目前“限制企業(yè)貸款進(jìn)行套?！币咽倾y行業(yè)內(nèi)半公開(kāi)的秘密。雖說(shuō)總行層面并沒(méi)有明文規(guī)定，但各分行、尤其是部分沿海地區(qū)的分行卻對(duì)此做出了嚴(yán)格的限制，有的銀行甚至將是否進(jìn)行期貨交易與貸款額度直接掛鉤。

　　“套期保值可以使企業(yè)在成本上升的時(shí)候固定成本，在價(jià)格下跌的時(shí)候鎖定利潤(rùn)，套期保值是用來(lái)幫助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的，銀行不應(yīng)該控制?！鄙鲜銎谪浄治鰩煂?duì)《紅周刊》分析道，“尤其是在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，企業(yè)更需要依靠套期保值來(lái)維持生存，讓自己熬過(guò)冬天、活得長(zhǎng)一些。當(dāng)然，企業(yè)在操作上也應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎處之，避免不必要的損失。”

　　同時(shí)，他還補(bǔ)充說(shuō)，一般而言，由于目前國(guó)內(nèi)企業(yè)一些額度較大的期貨交易都是在國(guó)外的OTC(場(chǎng)外交易市場(chǎng))完成，對(duì)手方均是國(guó)際上有名的投資銀行，因此在設(shè)計(jì)合約及成交條款上國(guó)內(nèi)企業(yè)均沒(méi)有太多的主動(dòng)權(quán)，容易遭受投行誤導(dǎo)或在不知情的情況下蒙受虧損?！氨热?SPAN id=stock_sz000037>深南電A(2.95,-0.07,-2.32%,吧)與高盛的對(duì)賭協(xié)議中，高盛研究部一直看多石油，宣稱(chēng)會(huì)升至200美元，但它的市場(chǎng)部卻在反向做空?！币虼?，他建議完善期貨品種與制度建設(shè)，讓企業(yè)從套期保值中受益、更好地利用套保工具。-

胡文輝

理論上說(shuō)，套期保值是不會(huì)賠錢(qián)的，除了為此支付的金融成本。 問(wèn)題在于，能不能抵住誘惑嚴(yán)格按理論要求執(zhí)行套期保值。事實(shí)上這是很難的，特別是在中國(guó)，因?yàn)檫@中間有著巨大的尋租空間，所以當(dāng)飼料企業(yè)說(shuō)靠套期保值規(guī)避原料的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，胡編是大大的不以為然。