農(nóng)林牧漁：2009年投資策略【連載】

崔若偉

　　一、我們的判斷
　　1、從戰(zhàn)略角度看農(nóng)業(yè)步入新的歷史階段
　　(1)經(jīng)濟發(fā)展需要農(nóng)業(yè)“更上一層樓”
　　三十年來，中國工業(yè)化和城市化的快速發(fā)展，農(nóng)業(yè)、農(nóng)村相對于工業(yè)、城市的補貼較少，城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)都導(dǎo)致城鄉(xiāng)差距日益擴大。貧富差距持續(xù)惡化使得農(nóng)業(yè)改革到了客不容緩的歷史性關(guān)鍵時刻。三十年前的十一屆三中全會以農(nóng)村改革為起點，三十年后的十七屆三中全會又重新提到農(nóng)村改革，并涉及核心資源--土地制度的改革，這無疑將使農(nóng)業(yè)發(fā)展進入新的歷史階段。
　　同時，通過30年的快速發(fā)展，國內(nèi)經(jīng)濟進入調(diào)整期，面臨經(jīng)濟增速放緩、產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的內(nèi)生制度變遷，2008年發(fā)生的國際金融危機對國內(nèi)經(jīng)濟形成較大的外部沖擊，我國經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出周期性的波動。
　　雖然明年的宏觀經(jīng)濟情況令人擔(dān)憂，但農(nóng)業(yè)由于需求相對剛性，受影響較小，仍存在機會。未來國內(nèi)經(jīng)濟的增長將更多地轉(zhuǎn)向內(nèi)需的拉動，而內(nèi)需需要啟動農(nóng)村消費市場。在政策的扶持下，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率的提高將極大地促進農(nóng)民增收，帶來巨大的內(nèi)需增長潛力。雖然我國連續(xù)五年糧食豐收，糧食產(chǎn)量不斷增加，但是平均農(nóng)民產(chǎn)糧量仍舊遠低于國際發(fā)達國家水平，仍然需要通過自主技術(shù)創(chuàng)新來提高生產(chǎn)效率。占國內(nèi)人口50%以上的農(nóng)民人均消費水平遠遠低于城市人口的人均消費水平，亦存在較大的提升空間。
　　(2)土地制度改革推動農(nóng)業(yè)邁上新臺階
　　國家在《中共中央關(guān)于推進農(nóng)村改革發(fā)展若干重大問題的決定》(以下稱《決定》)中提出，按照依法自愿有償原則，允許農(nóng)民以轉(zhuǎn)包、出租、互換、轉(zhuǎn)讓、股份合作等形式流轉(zhuǎn)土地承包經(jīng)營權(quán)，發(fā)展多種形式的適度規(guī)模經(jīng)營。有條件的地方可以發(fā)展專業(yè)大戶、家庭農(nóng)場、農(nóng)民專業(yè)合作社等規(guī)模經(jīng)營主體。土地承包經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)，不得改變土地集體所有性質(zhì)，不得改變土地用途，不得損害農(nóng)民土地承包權(quán)益。
　　國家嘗試土地經(jīng)營權(quán)的流轉(zhuǎn)，相當(dāng)于進一步釋放土地資源，其意義不亞于三十年前的“家庭承包責(zé)任制”，符合現(xiàn)階段的經(jīng)濟環(huán)境，一方面，長期來看，土地制度改革有利于農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力的增強。概括地看，土地經(jīng)營權(quán)的流轉(zhuǎn)可以提高農(nóng)民的財產(chǎn)性收入，增加農(nóng)民收入的來源有助于促進內(nèi)需消費，帶動經(jīng)濟增長。另一方面，土地經(jīng)營權(quán)的流轉(zhuǎn)可以在某些地區(qū)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，提高土地的利用效率，真正體現(xiàn)土地的價值，促進糧食增產(chǎn)。擁有資金、規(guī)模和管理優(yōu)勢的農(nóng)業(yè)龍頭公司可以參與到上游資源中去，擴大收入來源，分享農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的收益，提升農(nóng)業(yè)的價值。
　　2、農(nóng)業(yè)上市公司面臨新的發(fā)展空間和機遇
　　(1)農(nóng)業(yè)公司受政策影響各有不同
　　大多農(nóng)業(yè)公司向上下游拓展產(chǎn)業(yè)鏈，占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈上幾個盈利點。如北大荒，既擁有上游的土地資源和化肥、也擁有下游的大米加工、麥芽加工，某些政策促使行業(yè)整體做大，有些則是對產(chǎn)業(yè)鏈上利潤的再分配，所以農(nóng)業(yè)公司并非都能從政策中受益。但整體來看，政策的影響有以下幾個方面：
　　土地流轉(zhuǎn)促使利潤向上游轉(zhuǎn)移。土地經(jīng)營權(quán)的流轉(zhuǎn)將使更多的資本涌入農(nóng)業(yè)上游資源領(lǐng)域，促使利潤在產(chǎn)業(yè)鏈上重新分配，下游種植業(yè)及加工企業(yè)可能會通過控制上游資源來降低經(jīng)營成本，從而保證收益。
　　補貼加大有利于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈。國家政策中提出健全農(nóng)業(yè)補貼制度，擴大范圍，提高標(biāo)準(zhǔn)，完善辦法，特別要支持增糧增收，逐年較大幅度增加農(nóng)民種糧補貼。這樣有助于穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品的價格。長期來看，對上游農(nóng)資形成支撐，對下游加工業(yè)的利弊取決于成本轉(zhuǎn)移能力。
　　最低收購價影響視市場價格而定。當(dāng)糧食國內(nèi)市場價格高于最低收購價時，最低收購價政策作用并不大;但在國內(nèi)市場價格低于最低收購價時，政策能夠?qū)κ袌銎鸬揭欢ǖ膬r格支撐作用，穩(wěn)定農(nóng)民來年的種糧積極性，保證糧食安全。但短期內(nèi)導(dǎo)致下游加工業(yè)壓力過大，尤其是在成本不降而產(chǎn)品價格大幅下降的時候，加工企業(yè)開工的激勵不大。如11月份在新豆上市時最低收購價導(dǎo)致大豆壓榨企業(yè)不掙反虧，從而導(dǎo)致開工率大幅下降。
　　收儲制度加強調(diào)整市場供求關(guān)系。國家通過充實主要農(nóng)產(chǎn)品儲備，調(diào)節(jié)市場農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)情況，進一步優(yōu)化農(nóng)產(chǎn)品進出口和吞吐調(diào)節(jié)機制，能夠保持農(nóng)產(chǎn)品價格合理水平。穩(wěn)定的農(nóng)產(chǎn)品價格增長有利于下游加工企業(yè)的盈利穩(wěn)定性，有助于進一步完善國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格體系。
　　(2)弱質(zhì)農(nóng)業(yè)公司有提升空間
　　由于農(nóng)業(yè)公司長期以來存在較多的不足，行業(yè)內(nèi)缺少規(guī)模大、盈利能力強、公司治理良好的公司。隨著宏觀經(jīng)濟政策對農(nóng)業(yè)的大力支持，農(nóng)業(yè)公司迎來了另一個發(fā)展機遇，業(yè)績能夠逐步改善。未來行業(yè)集中度有望進一步提高，我們不排除農(nóng)業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)如ABCD一樣強大的農(nóng)業(yè)公司的可能性。
　　我們簡單掃描一下農(nóng)業(yè)公司歷年來的業(yè)績情況，把握整體的盈利變化水平(剔除ST和主業(yè)非農(nóng)業(yè)后的36家上市公司)。從產(chǎn)銷規(guī)模來看，農(nóng)業(yè)公司盈利能力在2006、 2007年有了較大的改善，雖然行業(yè)毛利率不斷有下滑的傾向，但是銷售凈利率卻在上升。而期間費用率在近三年有所降低，可見整個行業(yè)管理能力正在逐漸改善。

崔若偉

　　二、行業(yè)回顧與展望

　　截至2008年12月20日，比較A股市場各行業(yè)年收益率，近期由于國家4萬億經(jīng)濟刺激方案，相關(guān)受益板塊表現(xiàn)更強，才導(dǎo)致農(nóng)業(yè)板塊排名有所下降，但相對大盤仍是正收益，哪些因素在支撐呢?這些因素能否在2009年繼續(xù)支撐農(nóng)業(yè)板塊呢?2009年的農(nóng)業(yè)又將面臨什么樣的狀況呢?

　　1、2008優(yōu)于大勢：政策因素大

　　(1)2008年農(nóng)業(yè)收益率高于大盤收益率

　　截至12月20日，農(nóng)業(yè)相對上證指數(shù)投資收益率為5.6%。細(xì)分行業(yè)中，種子、化肥、基礎(chǔ)種植業(yè)走勢更加強勁。

　　農(nóng)業(yè)板塊表現(xiàn)優(yōu)異有其內(nèi)在的原因：政策向好預(yù)期;制度性變革;行業(yè)抗周期性明顯;資源稀缺及供求關(guān)系的緊平衡使得未來農(nóng)產(chǎn)品價格長期看漲;政策扶持帶來相關(guān)行業(yè)業(yè)績提升預(yù)期。

　　(2)影響2008年走勢的主要原因

　　我們來看，農(nóng)業(yè)板塊走出三次獨立行情是分別是在什么情況下。具體來看，第一波，國際石油價格大幅上漲導(dǎo)致大宗商品價格暴漲，通脹預(yù)期強烈，弱周期和抗通脹的特性促使農(nóng)業(yè)走出一波獨立行情;第二波，國際大米創(chuàng)出歷史新高，各主要出口國限制大米出口，導(dǎo)致糧食價格暴漲，農(nóng)業(yè)股將2007年的資產(chǎn)重估運動完美演繹;第三波：仍然是油價上漲導(dǎo)致大宗商品價格上漲。

　　政策推動

　　我們認(rèn)為，政策是產(chǎn)生預(yù)期的最核心因素。農(nóng)業(yè)扶持政策向好，農(nóng)業(yè)業(yè)績大幅提升的可能性增加，改變市場對農(nóng)業(yè)公司盈利的預(yù)期。我們將2008年全年影響農(nóng)業(yè)的主要政策進行統(tǒng)計，可以看到，無論是中央還是地方，對農(nóng)業(yè)的重視程度大大提升，我們樂觀的預(yù)期2009年將是2008年政策方向的落實年，扶持力度不會弱于過去。

　　國際市場影響國內(nèi)糧食市場

　　2008年印象最深的是4月份，國際稻米價格在一個月內(nèi)就上漲超過50%。與2007年同期相比，芝加哥商品交易所(CBOT)的小麥價格漲幅超過 140%，稻米價格漲幅超過80%。糧食價格的上漲引起了全球?qū)Z食安全問題的擔(dān)憂。而當(dāng)時為保障本國市場，阿根廷、烏克蘭、印度等糧食出口國政府先后推出限制糧食出口的措施，導(dǎo)致國際糧食價格進一步上揚。

　　長期以來，國內(nèi)三大主糧小麥、玉米和稻谷一直自產(chǎn)自足，較少受國際市場影響。主要油料作物大豆則依賴進口(進口約占70%)，由于大豆的替代效應(yīng)，導(dǎo)致國際市場通過大豆從而間接影響國內(nèi)的糧食市場。

　　種植成本高企對糧價形成支撐

　　2008年初種植時正值農(nóng)資價格高漲，種植成本較高。年中過后糧食價格一路下跌，農(nóng)戶惜售心理嚴(yán)重。

　　預(yù)期業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)引發(fā)行情

　　目前上市的農(nóng)業(yè)公司盈利能力較差，大多主業(yè)不清晰，行業(yè)跨度大。我們認(rèn)為，隨著農(nóng)業(yè)政策支持力度的繼續(xù)加強，整體狀況將面向好轉(zhuǎn)，業(yè)績將在這種扶持的政策中得以穩(wěn)步提升。即使在金融危機繼續(xù)惡化的2009年，農(nóng)業(yè)行業(yè)的整體盈利能力將不會受到顯著的負(fù)面影響。

　　2、制度性改革將進一步推動行業(yè)前進

　　(1)農(nóng)產(chǎn)品供求關(guān)系改善導(dǎo)致價格下行壓力大

　　2003年糧食供給出現(xiàn)一個快速下滑后，國家連續(xù)五年出臺關(guān)于促進糧食增產(chǎn)農(nóng)民增收的一號文件，并不斷加大政策扶持和補貼力度，我國糧食實現(xiàn)了連續(xù)五年豐收，庫存量在安全線以上，自給率在80%以上。2007年糧食總產(chǎn)量達5.01億噸，消費量達5.15億噸。2008年糧食總產(chǎn)量估計達5.25億噸。每年糧食總供給包括上年庫存、進口和產(chǎn)量，總需求包括消費、出口和年末庫存。我國庫存量近幾年降到了歷史低位，但仍在安全庫存線18%(庫存占消費量)以上。

　　短期來看，我國糧食市場處于供略大于求、庫存量明顯增加。

　　2007-2008年，由于國際糧價快速上漲，各國加大糧食出口的限制，以滿足國內(nèi)需求。2008年1-10月我國糧食出口僅109萬噸，其中大米88萬噸、玉米僅21萬噸;2007同期出口量為572 萬噸，大米97萬噸、玉米為475萬噸。糧食進口主要以大豆為主，2008年前10月進口3082萬噸，遠高于2007年同期的2454萬噸。

　　2008年下半年，隨著各國糧食豐收、次貸危機的爆發(fā)、石油價格大幅下跌導(dǎo)致生物能源優(yōu)勢不再明顯，主要出口國重新開始允許糧食出口，國際糧價迅速回落。國家制定糧食最低收購價穩(wěn)定糧食市場，平滑糧價的波動，減少對農(nóng)民種植積極性的打擊，同時將加大補貼力度，保證種植的收益，促進農(nóng)民增收，從而拉動部分內(nèi)需市場。

　　同時，我們注意到最低收購價高于市場均衡價格，將導(dǎo)致供給增加，有效需求減少，庫存提高。尤其是下半年，國際農(nóng)產(chǎn)品價格大幅回落，某些品種出現(xiàn)國內(nèi)價格高于國際價格，出口優(yōu)勢不明顯，容易導(dǎo)致進口增加，沖擊國內(nèi)市場。

　　(2)長期供求吃緊影響價格走勢

　　長期來看，在土地稀缺、人口擴張的背景下，決定供給的關(guān)鍵是提高耕地面積的使用效率和提高單產(chǎn)，城鎮(zhèn)化發(fā)展、環(huán)境破壞減少了耕地面積，發(fā)達國家的休耕制度限制了產(chǎn)量;不斷惡化的全球氣候、日益匱乏的水資源、化肥過度使用、良種的研發(fā)時間較長都影響著糧食的供給。我國農(nóng)業(yè)機械化程度還不高，單產(chǎn)水平隨著科技水平的提高仍有一定的提升空間，但所需時間較長，供給增長緩慢。近十年產(chǎn)量增長率約為1.4%。

　　決定需求的長期關(guān)鍵因素是人口和人均消費量。而隨著城鎮(zhèn)化水平提高、人口結(jié)構(gòu)改變，人均用糧的變動，有專門研究表明人均糧食消費不是減少而是增加。國家發(fā)改委宏觀研究院副院長馬曉河認(rèn)為，我國城市化程度每上升1個百分點將使糧食消費總量增加1054萬噸(朱杰等主編：《21世紀(jì)中國糧食問題》，中國計劃出版社1999年版第10頁)。

　　從長期供需來看，情形并不樂觀，糧食短期安全雖然無憂，但供給長期偏緊帶來的挑戰(zhàn)仍舊很嚴(yán)峻。2008年的“三聚氰胺奶粉“事件導(dǎo)致的大量奶農(nóng)損失慘重、棉花銷售難，都在打擊著農(nóng)民的積極性，也顯示出國內(nèi)農(nóng)業(yè)小規(guī)模經(jīng)營模式的抗風(fēng)險能力差，也對農(nóng)業(yè)改革提出了要求。

　　3、經(jīng)濟衰退中業(yè)績能保障

　　2007年爆發(fā)的次貸危機，在2008年快速擴散，導(dǎo)致全球金融危機，資產(chǎn)泡沫破裂，全球經(jīng)濟陷入衰退。中國較早地開始了調(diào)控行動，但是全球經(jīng)濟衰退的影響仍不可小窺，尤其是中國這樣一個以出口和投資拉動增長的經(jīng)濟體，我們對于09的經(jīng)濟發(fā)展形勢不樂觀，但是，我們?nèi)詰c幸地看到政府做出的積極應(yīng)對措施，擴大內(nèi)需，啟動農(nóng)村消費市場，這就給農(nóng)業(yè)股明年的走勢提供了政策預(yù)期保證。

　　(1)國家加大刺激內(nèi)需力度

　　在國家“保八”的政策下，從構(gòu)成GDP四大組成部分來看，出口呈大幅下滑走勢，固定投資中房地產(chǎn)拉動性大減，現(xiàn)在內(nèi)需也在經(jīng)濟衰退的陰影中有所下滑。相對出口和房地產(chǎn)投資，國家出臺系列政策拉動內(nèi)需和基礎(chǔ)建設(shè)，以保持GDP的平穩(wěn)增長。

　　農(nóng)產(chǎn)品作為日常必需品，受到的沖擊相對較小，尤其是已經(jīng)形成的消費習(xí)慣，短期改變的可能性較小。在國家加大刺激內(nèi)需力度的背景下，明年的農(nóng)產(chǎn)品價格將穩(wěn)中略有上升。

　　(2)需求相對剛性

　　明年全球經(jīng)濟衰退已成定局，而農(nóng)產(chǎn)品作為必需品，短期缺乏彈性，行業(yè)表現(xiàn)較明顯的抗周期性，農(nóng)業(yè)公司業(yè)績受影響較小。但在農(nóng)業(yè)內(nèi)部不同子行業(yè)、不同公司受影響情況各有不同，那么究竟不同子行業(yè)在明年會是怎么的狀況，會有哪些機會呢，我們將通過分析不同子行業(yè)明年的情況尋找存在的機會，并將就存在機會的主要公司進行挖掘。

崔若偉

　　三、各子行業(yè)投資主線

　　1、種子行業(yè)：整體受益，難掩供過于求

　　2000年以來，我國種子行業(yè)保持年均5%的復(fù)合增長率，到2007 年，行業(yè)銷售額已達250 億元左右，居世界第二位。我們預(yù)計，到2010 年，種子市場規(guī)?？梢赃_到300-320億元。

　　按照經(jīng)營品種劃分，種子可分為糧食作物種子(玉米、水稻、大豆、小麥等)、經(jīng)濟作物種子、蔬菜瓜果種子和花卉種子四種。玉米、水稻種子商品化率高(玉米種子達98.3%，水稻種子達64.3%)、播種面積大、產(chǎn)銷量大，合計市場占比達54%左右。國家的中長期糧食安全規(guī)劃和相關(guān)農(nóng)業(yè)政策圍繞著糧食增產(chǎn)、農(nóng)民增收來展開。這對種子提出較高的要求，也給種業(yè)帶來了發(fā)展良機。

　　我們用播種面積和單位面積所需種子用量來衡量種子的需求。長期來看，播種面積的擴大空間極為有限，反而存在減少的可能性;而隨著研究技術(shù)的提升，單位所需種量也將持續(xù)下降。短期需求則呈現(xiàn)穩(wěn)定走勢，原因是因為良種的培育和推廣時間較長，一個新品種從開始選育到通過審定推向市場需5 一8 年時間。短期需求較剛性，并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

　　種子的盈利周期始于第一年的上半年，下半年陸續(xù)開始收獲，年底開始部署銷售，在次年的春播前銷售完畢，然后開始新一輪的育種銷售。從經(jīng)營模式上可看出種業(yè)的供給受上年庫存、當(dāng)年育種面積、成本投入影響，長期還受育種技術(shù)影響。營業(yè)收入和營業(yè)利潤在上半年集中體現(xiàn)。

　　由于種子生產(chǎn)成本相對穩(wěn)定，種子價格的上漲直接導(dǎo)致單位利潤的提高。但由于種子規(guī)模擴大較容易，加之行業(yè)現(xiàn)階段供大于求，集中度低，在較無序的市場競爭中，幾家種業(yè)上市公司業(yè)績表現(xiàn)仍然欠佳。

　　長期來看，糧食增收的背景下，2009年以及未來數(shù)年政府仍會加大對良種的補貼力度，地方保護主義濃厚的補貼方式在市場化的沖擊下慢慢會發(fā)生改變。國外種業(yè)公司的加入導(dǎo)致種業(yè)格局正在發(fā)生改變，帶來了先進的管理經(jīng)驗和技術(shù)的同時，也給我國國內(nèi)的種子企業(yè)帶來了壓力，種子行業(yè)不斷優(yōu)勝劣汰進行整合。我們看好擁有研發(fā)和營銷優(yōu)勢的種業(yè)龍頭公司，他們有望在競爭中獲利進步，業(yè)績穩(wěn)步提升。

　　2、基礎(chǔ)種植業(yè)：政策支持重點

　　糧價走勢主要受供需關(guān)系影響，政策也只能通過改變供需來維護價格。年供給主要由上一年庫存、新一年的產(chǎn)量、進口組成，需求由年消費量、出口和新庫存組成。最低收購價將導(dǎo)致價格高于市場均衡價格，供給增多需求減少，從而庫存量加大。

　　種植業(yè)要結(jié)合全球市場來看，首先，全球糧食庫存水平仍然在歷史低位，雖然今年國際糧食仍舊豐收為主，但庫存增加有限。下半年糧價的快速下跌，而成本已經(jīng)固定，導(dǎo)致種糧收益下降，可以影響下一個季節(jié)的耕種情況，進而導(dǎo)致供給減少。而由于中國印度等新興經(jīng)濟體的需求仍會有穩(wěn)定增長，在消化完2008年糧食豐收，2009年農(nóng)產(chǎn)品價格將會反彈。長期的供求緊平衡也將對農(nóng)產(chǎn)品價格長期上漲形成支撐。

　　國內(nèi)糧食產(chǎn)量在國家惠農(nóng)政策的強有力支持下將穩(wěn)步增長。量的提升制約了價格的上漲，同時，國際市場農(nóng)產(chǎn)品價格的大幅下跌，也給國內(nèi)市場形成壓力。國家最低收購價對市場有短期的支撐作用，隨著國家收儲力度進一步加大，能部分緩解市場短期供求壓力。國家出臺政策表示明年將大幅增加最低收購價，以提振農(nóng)民種糧的積極性。我們預(yù)計，還沒有公布的早、晚秈稻和粳稻的收購價都將有15%左右的上升幅度。

　　目前，屬于種植業(yè)的農(nóng)業(yè)上市公司有北大荒、新賽股份、新農(nóng)開發(fā)以及亞盛集團。這些公司受益于國家出臺的系列政策，包括大力發(fā)展現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)、土地流轉(zhuǎn)、糧食最低收購價等。

　　3、飼料行業(yè)：上下游受壓，整合步伐加大

　　2008年，整體而言，飼料行業(yè)在經(jīng)歷了2007年的跨越式發(fā)展之后，出現(xiàn)了低迷的景象。上半年，受原材料高漲導(dǎo)致成本快速上升;下半年卻因為下游養(yǎng)殖業(yè)在問題牛奶、問題雞蛋影響下景氣回落而導(dǎo)致飼料需求減緩，加之行業(yè)本身供過于求，飼料行業(yè)利潤進一步減少。

　　分品種來看，前三季度蛋禽飼料生產(chǎn)同比小幅下降，而肉禽飼料產(chǎn)量環(huán)比下降16.45%，與生豬飼料的同比增長16.77%形成強烈對比，這跟肉禽市場本身的收縮調(diào)整及全國乃至全球經(jīng)濟衰退的影響有關(guān);水產(chǎn)飼料市場，從2006年開始加工利潤較高的水產(chǎn)飼料就面臨利潤下降，2007年中國對蝦養(yǎng)殖因食品安全問題導(dǎo)致出口受挫，加劇了水產(chǎn)飼料利潤的下滑，2008年變化不大;反芻飼料在三聚氰胺對奶牛養(yǎng)殖沖擊下，需要一定的時間進行調(diào)整。

　　從需求來看，受下游養(yǎng)殖業(yè)養(yǎng)殖模式由散養(yǎng)向規(guī)模專業(yè)化逐步轉(zhuǎn)移，飼料行業(yè)的全價料、濃縮料和預(yù)混料的比重明顯改變。具有一定專業(yè)技能、西方技術(shù)和加工設(shè)備的規(guī)模場專業(yè)場在養(yǎng)殖市場的比重增加，預(yù)混料需求量提高;而濃縮料由于散養(yǎng)市場的萎縮和自配料成本優(yōu)勢的喪失，濃縮料需求增長幅度明顯低于全價料和預(yù)混料。

　　豬飼料方面：年底生豬價格不會大幅變化，以小幅振蕩為主。由于飼料原料及成品飼料價格的回調(diào)，為擴大養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的利潤空間、改善養(yǎng)殖經(jīng)營環(huán)境營造了一些利好氛圍。預(yù)計生豬飼料產(chǎn)量將保持低增長。禽飼料方面：受三聚氰胺雞蛋事件影響，部分地區(qū)出現(xiàn)大批淘汰蛋雞現(xiàn)象，雞蛋價格隨之下降，養(yǎng)殖戶對后期市場擔(dān)憂較為嚴(yán)重，蛋雞養(yǎng)殖將處在較困難的時期，我們預(yù)計需要半年的時間恢復(fù)，加之肉雞養(yǎng)殖利潤空間也在逐步縮小，對禽飼料影響較大，預(yù)計家禽飼料產(chǎn)量將繼續(xù)小幅下降。水產(chǎn)飼料方面：隨著天氣變化，水產(chǎn)養(yǎng)殖將進入淡季，水產(chǎn)飼料生產(chǎn)將大幅萎縮，產(chǎn)量將繼續(xù)下降。

　　我們預(yù)計，2009年上游原材料價格在國家最低保護價的支撐下，難有較大的回落，來自于豆粕快速回落的利好因素將消耗完畢。同時要看到飼料行業(yè)地域性強，進入壁壘低和集中度低，產(chǎn)業(yè)形勢仍然嚴(yán)峻。并且還有諸如銷售不暢、產(chǎn)能過剩、規(guī)模優(yōu)勢不顯著、產(chǎn)品高度同質(zhì)化、經(jīng)濟效益明顯下降、亂加添加劑、質(zhì)量參差不齊、市場秩序混亂、企業(yè)惡性競爭等不利因素的存在。我們認(rèn)為，行業(yè)的未來屬于能實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)一體化、具備行業(yè)整合能力的大規(guī)模的龍頭企業(yè)。

崔若偉

　　4、養(yǎng)殖行業(yè)：進入調(diào)整周期

　　生豬、蛋禽、肉禽養(yǎng)殖模式由散養(yǎng)向規(guī)?；瘜I(yè)場模式逐步轉(zhuǎn)移。

　　(1) 畜禽養(yǎng)殖業(yè)――價格下跌

　　在經(jīng)歷了2006-2007年的大幅萎縮后，2008年生豬養(yǎng)殖得到恢復(fù)性發(fā)展。但是在全球股市劇烈震蕩、物價上漲、金融危機等不利因素牽制下，生豬養(yǎng)殖恢復(fù)進度穩(wěn)定而緩慢，三季度后期養(yǎng)殖虧損開始籠罩著生豬市場。對于種豬市場，實力強勁的企業(yè)都高調(diào)涌入種豬繁育及養(yǎng)殖市場，導(dǎo)致從06年后期開始的“種豬荒”在2008年得到很好地解決，供給的大幅增加也導(dǎo)致豬肉價格出現(xiàn)一輪暴跌，我們擔(dān)憂2009年后期中國種豬市場面臨新的一輪過剩。

　　2007年，全國蛋禽及肉禽養(yǎng)殖在生豬供應(yīng)不足的情況下得到空前巨大的發(fā)展空間，市場養(yǎng)殖規(guī)模大大地超過了市場本身的容量，使得2008年蛋禽和肉禽養(yǎng)殖經(jīng)歷了較長的收縮調(diào)整過程。2008年 10月下旬發(fā)生三聚氰胺雞蛋事件后，雞蛋銷售數(shù)量和價格雙雙下降，不少蛋禽養(yǎng)殖戶處于虧損狀態(tài)，嚴(yán)重打擊養(yǎng)殖戶補欄的信心，再加上禽流感不時地影響?zhàn)B殖戶的心理，行業(yè)短期內(nèi)不容樂觀。

　　在蛋雞養(yǎng)殖環(huán)節(jié)上，養(yǎng)殖戶對后期市場的擔(dān)憂則更加嚴(yán)重，部分地區(qū)的養(yǎng)殖戶甚至開始大量淘汰蛋雞，以規(guī)避可能出現(xiàn)的風(fēng)險。

　　2006年，奶牛養(yǎng)殖虧損導(dǎo)致大批奶牛被屠;2007年，原奶供應(yīng)不足導(dǎo)致奶企搶收;2008年，原奶供應(yīng)增加致使奶企低價傷農(nóng)。九月爆發(fā)“三聚氰胺奶粉”等事情之后，2009年的奶業(yè)將不得不正面行業(yè)的調(diào)整。在無數(shù)次風(fēng)波中受傷的散養(yǎng)市場，未來的生存空間越來越小，未來產(chǎn)業(yè)一體化的趨勢將越來越明顯。

　　(2) 水產(chǎn)業(yè)：經(jīng)濟衰退影響部分消費量

　　在整個家禽養(yǎng)殖不景氣的影響下，2008年水禽養(yǎng)殖市場也受到威脅，同時水產(chǎn)養(yǎng)殖市場本身也在連續(xù)幾年的發(fā)展后面臨調(diào)整。水產(chǎn)品價格在2008年上半年達到歷史高位后面臨下行風(fēng)險，我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟的不景氣將使消費者采取控制消費行為，將在一定程度上減少高檔海產(chǎn)品的消費，因此，我們繼續(xù)看淡水產(chǎn)業(yè)尤其明年的市場。

　　5、苗木、林業(yè)及林產(chǎn)品：林權(quán)改革促發(fā)展

　　2008年中央繼續(xù)推進林權(quán)改革，7月出臺《關(guān)于全面推進集體林權(quán)制度改革的意見》，在明晰產(chǎn)權(quán)、放活經(jīng)營權(quán)。落實處置權(quán)以及保障收益權(quán)4個方面進行了細(xì)化，提出在保護林業(yè)資源的基礎(chǔ)上，增加農(nóng)民收入，提振林業(yè)經(jīng)濟。

　　林權(quán)的深化改革對林業(yè)公司形成利好，有利于促進國內(nèi)供給。每年我國從國外進口大量木材滿足下游家具、地板、造紙的需求，新的林權(quán)制度改革可以促進林農(nóng)的積極性，也可以鼓勵社會資本、企業(yè)進入林業(yè)市場，有利于林業(yè)的長期發(fā)展，提高資源效率，穩(wěn)定價格。

　　6、蕃茄加工行業(yè)：跟隨國際價格走勢仍有上漲空間

　　全球最適合種植加工番茄的區(qū)域主要集中在地中海沿岸、美國加州河谷以及中國新疆、內(nèi)蒙和甘肅地區(qū)，因為我國西北部種植的番茄品質(zhì)高、成本低，所以我國生產(chǎn)的番茄醬迅速占領(lǐng)國際市場，2007年在國際番茄醬市場份額已達30%左右，我們認(rèn)為，我國在國際番茄醬市場的市場份額有望進一步提升到40%左右，原因有如下三點：

　　原因一：歐盟自2006年起6年內(nèi)全部取消番茄種植補貼。在此之前歐盟對番茄的補貼是其收購價的45%左右。補貼的逐漸取消減少了歐盟地區(qū)番茄種植的積極性，有助于國內(nèi)企業(yè)加大國際市場份額。

　　原因二：歐洲番茄收購價格大幅提高，帶動番茄醬價格持續(xù)攀升，而國內(nèi)企業(yè)可以跟隨市場提價，從目前的市場來看，仍有較大的價格優(yōu)勢。

　　原因三：全球最大的番茄醬出口國為地中海沿岸產(chǎn)區(qū)的意大利以及中國，2007年兩國出口量分別占到全球貿(mào)易總量的32%和30%。美所產(chǎn)的番茄醬主要供美國國內(nèi)食用，其出口量僅占全球貿(mào)易總量的6~7%。我們認(rèn)為，隨著國內(nèi)番茄加工企業(yè)在國際市場份額的加大，企業(yè)盈利能力有所增強。

　　隨著國內(nèi)企業(yè)在國際蕃茄加工市場份額的加大和人民幣升值走勢減緩，對蕃茄出口企業(yè)形成利好。

　　7、制糖行業(yè)：仍在冬天

　　07/08年榨季的大部分時間，糖價都在平均成本線以下，而在新的榨季情況也并未好轉(zhuǎn)。

　　首先，年初的冰凍天氣影響有限，加之甘蔗種植面積增加導(dǎo)致甘蔗產(chǎn)量大增，而2008年的甘蔗收購價在國家保證農(nóng)民收入的政策前提下，將與去年持平，由于甘蔗占噸糖成本達90%，這導(dǎo)致糖廠的成本下降幅度有限。其次，國內(nèi)新榨季的供求關(guān)系難有大的改善。雖然信貸吃緊、07/08榨季低迷影響，企業(yè)開榨率有所下降，但整體仍無法改變國內(nèi)糖業(yè)供過于求的局面。最后，我們?nèi)砸吹?，政策的托市、天氣?dǎo)致的減產(chǎn)、信貸吃緊引起的供應(yīng)減少都對糖業(yè)市場有一定的短期影響。

崔若偉

　　四、重點上市公司點評

　　我們結(jié)合國家政策，各子行業(yè)發(fā)展及上市公司本身的治理及盈利能力進行個股選擇。

　　1、北大荒(600598)---資源價值凸顯 評級：謹(jǐn)慎推薦

　　受益于農(nóng)業(yè)政策(農(nóng)民增收、補貼加大)，公司租金的小幅上漲能夠被市場消化?！白厥兆狻蹦Ｊ奖ＷC了充足的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的增長(按租金收益估算價值)。土地承包經(jīng)營權(quán)的流轉(zhuǎn)，給公司提供市場參考價值(950萬畝耕地、360萬畝荒地)?，F(xiàn)在全國各省土地流轉(zhuǎn)試點有助于未來資源價值的體現(xiàn)。

　　不斷建設(shè)自有品牌，延展上下游擴充產(chǎn)業(yè)規(guī)模。2008年與韓國最大食品公司合作進行下游米糠加工業(yè)務(wù)，代表公司進一步在農(nóng)業(yè)上尋求突破。另外的幾大業(yè)務(wù)，尤其米業(yè)加工，在09年與國際糧價接軌后有較大的提升空間。其他幾大業(yè)務(wù)如麥芽、甲醇、化肥、造紙業(yè)務(wù)持平。

　　預(yù)測2008-2010年分別實現(xiàn)凈利潤6.12、7.03、8.13億元，同比增長13%、15%、16%，每股EPS為0.36、0.42、0.48元。給予“謹(jǐn)慎推薦”評級。

　　2、綠大地(002200)---或能分享四萬億 評級：推薦

　　除了云南省原來的城市綠化建設(shè)外，新增的4萬億刺激經(jīng)濟的方案中，云南省最為積極，提出2年增加1萬億，5年3萬億的方案，在這些項目中包括機場、鐵路、公路建設(shè)，而綠大地具有承接綠化項目的資質(zhì)，新增的刺激經(jīng)濟方案無疑使得市場擴大。
　　除了較好的外圍環(huán)境外，綠大地本身也有技術(shù)優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈完整(研發(fā)-培育-銷售-工程)的一體化優(yōu)勢。

　　自培苗木毛利率自2007年就穩(wěn)定在80%左右，外購半成品毛利率由于養(yǎng)護成本提高還有所下降，但綠化工程由于可以自己提供苗木而毛利率上升。

　　早先擁有的苗木基地也具有資源性。另外長遠來看，核心資產(chǎn)-存貨的價值將隨時間而增長，只要行業(yè)增長、區(qū)域市場不發(fā)生太大的變化，業(yè)績未來有較好的成長

　　預(yù)測2008-2010年分別實現(xiàn)凈利潤0.84、1.18、1.5億元，每股EPS為1、1.4、1.8元。給予“推薦”評級。

崔若偉

　　五、風(fēng)險提示

　　農(nóng)業(yè)公司業(yè)績提升是一個緩慢的過程。

　　行業(yè)屬于完全競爭行業(yè)，當(dāng)有利可圖時，進入者較多。

　　受國際影響加大，價格波動可能加大。

　　氣候變化及災(zāi)害天氣對農(nóng)業(yè)的影響較大。